För ett tag sedan kom en uppmärksammad vetenskaplig artikel som indikerade att indexfonder skapar problem på finansmarknaderna. Vår slutsats är att det absolut blir problem om för stor del av pengarna placeras i indexfonder, men att de här forskarna inte övertygar oss om att vi är där än. Dessutom är vi klart skeptiska till den effekt som är deras huvudpoäng och noterar att det rör sig om preliminär forskning. 

Till dig som inte är finansnörd

Till att börja med vill vi varna för att det här är en artikel av och för finansnördar. Om du tillhör den stora majoritet av befolkningen som tycker att finansiell teori är tråkigt, men ändå vill placera dina sparpengar så smart som möjligt kan du somna om. Slutsatsen att forskningen i stort visar på att det lönar sig att välja billiga fonder håller än.

Vad är problemet med indexfonder

Vi är stora förespråkare av indexfonder. Inte för att det är ett självändamål att följa ett index utan för att det är det enklaste sättet för en fondförvaltare att välja ut en bred portfölj av aktier utan att behöva läsa på om bolagen. När det blir enkelt för förvaltaren blir det billigt för dig och därför är indexfonder oftast billiga och eftersom forskningen visar att de fondförvaltare som lägger tid och energi på att välja ut de “bästa” aktierna inte lyckas med skapa mer värde än de avgifter de tar ut så finns det ingen anledning att betala mer än man måste för fonder. Vi gillar alltså indexfonder för att de är billiga, inte för att det är så fantastiskt bra att följa ett index slaviskt. 

Om alldeles för stor del av pengarna förvaltas av indexfonder kommer det dock att uppstå problem. De vi tycker är mest relevanta är:

1. Det uppstår konstiga effekter när bolag ramlar ut och kommer in i index. Låt oss säga att bolag A är det lägst värderade bolaget i indexet S&P 500 och bolag B är ett bolag som är något lägre värderat än bolag A och därför precis utanför indexet. Om det då kommer en nyhet som får priset på bolag B att stiga så mycket att det blir högre värderat än bolag A kommer A att åka ur indexet och B att komma in. Det betyder också att alla indexfonder behöver sälja bolag A och köpa bolag B vilket ger effekter på aktiepriserna som inte är motiverade. Det här borde indexfonderna förlora pengar på.
2. Eftersom indexfonder oftast investerar i index som väljer ut de största bolagen på någon eller några börser riskerar ökad andel indexförvaltning att leda till att större bolag blir övervärderade. Det blir till nackdel för indexfonderna och även för andra fonder som fokuserar på stora bolag. Istället gynnar det småbolagsfonder. 
3. Ju mindre andel av pengarna som förvaltas av folk som faktiskt läser årsredovisningar och analyserar bolagen, desto mindre effektiv blir marknaden. Det betyder att det blir lättare att hitta över- och undervärderade bolag vilket bör gynna de kvarvarande aktiva fonderna och missgynna indexfonder. Om man drar det hela till sin spets och tänker att alla pengar förvaltas av indexfonder så kommer ju ingen reagera på om ett bolag börjar gå riktigt dåligt eller riktigt bra. Tesla skulle fortfarande vara en frimärksaktie medan Nokia fortfarande skulle vara det jättebolag det var när Nokia 3210 var världens coolaste telefon.
4. Av liknande skäl som i punkt 3 kommer också variationen i pris – det som kallas standardavvikelse på statistikspråk och volatilitet i finansvärlden – bli större. När det finns färre “smarta” pengar som kan korrigera konstigheter på marknaden så svänger det mer. Sådana kursmanipulerande aktioner som det som nyligen hände aktien Gamestop i USA bör bli lättare att genomföra ju mer av pengarna på börsen som är “dumma”. 

Vi tycker att alla de här argumenten har sina poänger. Frågan är bara hur stor andel av pengarna som behöver ligga i indexfonder för att det här ska vara ett så stort problem att indexfonder inte längre är bäst. 

Det är inte en lätt fråga att svara på, men de stora studierna visar fortfarande på att skillnaderna i avkastningen mellan indexfonder och aktivt förvaltade fonder är ungefär densamma som skillnader i avgifter och att slump är en mycket bättre förklaringsmodell än historisk avkastning om man vill se vilka fonder som går bra i framtiden. Att det är så ser vi som ett tecken på att effekterna ovan inte är alltför mycket att oroa sig för än.

Om något så föredrar vi indexnära fonder eller fonder som bara är billiga ändå framför rena indexfonder som har hårdare press på sig att replikera indexet exakt. Då blir framförallt 1 inte lika påtaglig. 

Artikeln är preliminär forskning

Artikeln vi pratar om heter “Tracking biased weights: Asset pricing implications of value-weighted indexing” av Hao Jiang, Dimitri Vayanos och Lu Zheng. Artikeln är något som heter “Discussion paper” vilket innebär att det inte är en peer review-granskad artikel som är publicerad i en etablerad tidskrift.

These Discussion Papers often represent preliminary or incomplete work, circulated to encourage discussion and comment. Citation and use of such a paper should take account of its provisional character.

Det här betyder inte att den är ointressant eller att det är något fel på forskningen. Det betyder bara att den ännu inte har gått igenom ordentlig granskning från andra forskare. Eftersom den har fått sådan uppmärksamhet i vår läsekrets har vi ändå läst den. 

Vad artikeln säger

Författarna bidrar både med en teoretisk modell och med data som stödjer modellen. Artikeln innehåller en hel del matematisk modellering samt ett antal olika sätt att verifiera den empiriskt. Vi tar oss friheten att göra en tämligen översiktlig sammanfattning där vi fokuserar på det vi tyckte var viktigast. 

I modellen delar de in aktörerna på aktiemarknaden i tre olika typer av aktörer

1. Experter. Det här skulle kunna vara förvaltare i aktivt förvaltade fonder och andra som förvaltar pengar på en professionell basis.
2. Indexföljare. Det vill säga indexfonder.
3. Noise-traders. Det här är amatörer som köper och säljer aktier utan att riktigt veta vad de håller på med. Vi vet inte vad författarna själva tänker, men vi tänker på alla privatpersoner vi träffat som läser tidningarnas ekonomisidor till morgonkaffet och spelar på aktier utifrån det. 

De sätter sedan upp en matematisk modell där priset på en aktie beror på förväntad framtida utdelning, volatiliteten på framtida utdelning, andelen av de olika aktörerna samt vilka aktier som de så kallade Noise-traders gillar. Antagandet är alltså att den senare gruppen gillar vissa aktier mer än andra (vilket inte är orimligt). 

Utifrån det räknar de en massa avancerad matematik och kommer bland annat fram till följande:

1. De aktier som Noise-traders gillar blir övervärderade.
2. Förutom att de blir övervärderade så blir aktierna i punkt 1 också mer volatila eftersom färre experter äger dem. I extremfallet är experternas samlade position kort (dvs att de har satsat på att aktien ska sjunka i värde). Om det då kommer en positiv nyhet kan de bli tvungna att köpa vilket kan ge en orimligt stor uppgång i aktiepriset.
3. Bolag med ett högre marknadsvärde kommer i genomsnitt att vara övervärderade. (Det här menar vi är en olycklig modelleringseffekt vilket vi utvecklar nedan.)
4. När mer pengar flyttar från aktiv förvaltning (experter) till indexfonder så driver det på prisskillnaderna. Stora bolag blir ännu mer övervärderade jämfört med små bolag. Det gör att stora bolag blir vinnare på kort sikt när det kommer in indexpengar, men på lång sikt ger de tvärtom sämre avkastning.

Utifrån denna teoretiska modell utvecklar de ett antal hypoteser som de testar empiriskt på ett 10-årigt dataset där de kan se börsutveckling samt inflöde av indexfondspengar som följer det största amerikanska indexet S&P 500. De skapar en portfölj där man är lång de minsta bolagen i indexet och är kort de största bolagen. Dvs man satsar på att småbolagen går bättre.

Datat visar att den här portföljen i genomsnitt förlorar pengar de kvartal då det kommit in mycket indexfondspengar i det kvartalet och kvartalet före, men att portföljen däremot går riktigt bra om man tittar på flödet av indexfondspengar en längre tidsperiod, ett och ett halvt år, bakåt i tiden. Dvs precis när indexfondspengarna kommer in går stora bolag upp i värde mer än små bolag, men därefter avkastar små bolag betydligt bättre. Vilket är helt i linje med de teoretiska förutsägelserna. Det är också så att den här konstruerade portföljen där man är lång de mindre bolagen och kort de större bolagen har gått jättebra under tidsperioden.

Enligt artikeln är signifikansen hög och den ekonomiska effekten stor. Vi gissar att det är en del av förklaringen till varför artikeln har fått så mycket uppmärksamhet.

Modellens teoretiska problem

I både finansiell teori och nationalekonomi (och säkert andra vetenskaper också som jag inte har haft förmånen att läsa på någon högre nivå) så gör man ofta så att man först gör några förenklade antaganden om verkligheten så att den ska gå att modellera. Sedan räknar man en massa avancerad matematik och kommer fram till intressanta saker. Det här kan göra att man ibland får syn på och förstår effekter som är svåra att bara tänka ut utan den avancerade matematiken. Man kan också på ett stringent sätt visa att om antagandena stämmer så blir resultatet så här. Har man räknat rätt så är den biten ren fakta. 

Däremot är det förstås så att modellen aldrig blir starkare än de antaganden den vilar på så det är viktigt att gå tillbaka och förstå vad det är man egentligen har antagit och fundera på om det är rimligt. 

När det gäller finansiell modellering där man försöker modellera att vissa aktier är övervärderade bygger det på att man antar att det finns någon “rätt” värdering som inte går att observera empiriskt, men som finns i modellen. När man gör det skapar man lätt en modell som har just egenskapen att ett högre observerat marknadsvärde också betyder högre sannolikhet att ett bolag är övervärderat. Det är precis vad man har gjort i den här artikeln och jag känner väl igen resonemanget. När jag jobbade på hedgefond förvaltade min hedgefond fonder utifrån en strategi som byggde på att man viktade innehaven på andra faktorer än marknadsvärde och det byggde på en liknande modell. Det här marknadsfördes som någon slags matematisk magi där alla andra sätt att vikta bolag än efter marknadsvärde automatiskt skulle ge högre avkastning. 

Det är absolut inte omöjligt att småbolag är undervärderade. Tvärtom finns det en del goda både teoretiska och empiriska argument för en så kallad småbolagspremie. Att det skulle vara någon matematisk naturlag är däremot ett helt orimligt antagande. Det är klart att man kan tänka sig ett scenario där såväl experter som noise traders – och kanske i ännu högre utsträckning de senare – investerar mer i småbolag än vad som är ekonomiskt rationellt. 

Slutsatsen av teorin är alltså att författarna implicit antar att Noise-traders köper för mycket storbolag, sätter upp en modell som visar hur inflöde till indexfonder påverkar priser givet ett sådant antagande och ser att prisskillnaderna förstärks. 

Vi tycker att modellen var intressant och har sina poänger, men den viktigaste poängen tycker vi att man ska ta med en stor nypa salt.  

För den som har studerat finansiell matematik på högskolenivå och vill förstå vilka poänger vi uppskattade rekommenderar vi att läsa artikeln. Fokusera på begreppet RANS, hur aktiepriset är en konvex funktion av RANS och vad det har för implikationer. 

Kausalitet vs korrelation

Som tidigare påpekats så är det här inte en forskning som har granskats av forskningskollegor än och vi har inte heller verifierat de empiriska slutsatserna, men vi utgår för resonemangets skull från att författarna har gjort rätt i sin dataanalys. I så fall kan vi som sagt konstatera att det finns en hel del samband som har hög signifikans under den givna tidsperioden och som skulle kunna förklaras av modellen.

En sak vi tycker är lite märklig med hur den empiriska studien är gjord är att den tidsperiod man använder för att fånga upp den långsiktiga effekten av att de undervärderade bolagen bör avkasta bättre på sikt är så kort som 1,5 år. Och då är det till och med så att man tittar på summan av indexfondsflödena mellan 0 och 1,5 år innan avkastningstillfället. Som vi förstår modellen kommer den långsiktiga effekten av att bolagen är undervärderade av att utdelningen blir högre i relation till priset och den effekten borde bli försumbar på så kort tid. Vi har svårt att se hur modellen skulle kunna förklara en så stor effekt som de faktiskt hittar i studien.

Även om vi bortser från ovanstående invändning så är det också viktigt att komma ihåg skillnaden mellan korrelation och kausalitet. Även om det finns starka korrelationer som fungerar på ett sätt som den här modellen beskriver så är det inte ett ultimat bevis för att det är den effekt som modellen föreskriver som orsakar sambanden. Finansmarknaden påverkas av många olika saker och det går att tänka sig andra förklaringar.

I det här fallet är det alltså inflödet av kapital till indexfonder som presenteras som den förklarande faktorn. Då kan man börja fundera på vad som orsakar inflöde till indexfonder? Är det när det kommer bra eller dåliga nyheter om världsekonomin som pengar flödar in i indexfonder? Vad var det för typ av nyheter under den studerade perioden? Påverkade dessa nyheter de största och de något mindre bolagen lika? Vi har inga svar, men det går knappast att utesluta att det finns en annan variabel som styr både inflödet av pengar till indexfonder och vilken bolagsstorlek som går bäst på börsen. 

Småspararguidens slutsats

Vår slutsats blir alltså att artikeln är intressant för oss finansnördar, men vi är skeptiska till det vi uppfattar som den huvudsakliga analysen. Däremot finns det absolut andra problem med indexförvaltning som ökar ju större del av kapitalet som finns i indexförvaltning. 

Vår bedömning är att det fortfarande inte är något större problem, men som alltid är vi öppna för forskning och argument.  

Slutligen ska vi vara ödmjuka nog att konstatera att vi inte är forskare. Vi har läst tillräckligt med finansiell matematik och teori för att tro oss kunna förstå den här artikeln, men någon som är aktiv forskare inom området kan förstås det här bättre än vi. Vi kan därför inte utesluta att det finns viktiga poänger i artikeln som vi missar. 

---

Den här verksamheten finns tack vare DITT frivilliga ekonomiska bidrag.

Vi står på din sida i finansdjungeln. Vi drar ner byxorna på finansaktörer som gynnar sig själva på kundernas bekostnad. Dessutom ger våra artiklar och guider dig och andra begripliga, enkla och vetenskapligt förankrade råd om ekonomi, sparande och pensioner.

Du kan vara med och bidra via Swish på 123 648 44 48 eller stötta månadsvis via Patreon.